海外S基金管理人的信息更新速度快得令人瞠目结舌。上个月，在我们刚统计完全球顶级S基金管理人的募资排行后不久，行健资本（StepStone Group）便向市场宣告了一则好消息。
9月27日，行健资本官宣其最新一期（第五期）旗舰S基金StepStone Secondary Opportunities Fund V（SSOF V）及相关单独管理的账户共获取了74亿美元（约520亿人民币）的承诺出资。其中，SSOF V的募资规模为48亿美元，比第四期旗舰S基金SSOF IV高了一倍。
SSOF V由行健资本的私募股权二级市场联席主管Thomas Bradley和Mark Maruszewski以及Adam Johnston和John Kettnich共同管理。他们的背后是一支37人的专业团队，以及行健资本在16个国家/地区的27个办事处所能覆盖的1000多个专家资源网络。
据悉，SSOF V原定预期募资目标为35亿美元，由全球多元化的机构投资者支持，包括主权财富基金、公共和企业养老基金、捐赠基金、基金会、家办等，更为难得的是，其中不乏一些中资LP的身影。该基金主要投资于S市场里中小型并购基金的交易机会。
目前，SSOF V投资比例已超过50%，并将继续专注于S市场中效率较低的机会，StepStone认为关系和信息优势是甄别由一流GP管理的优质资产的关键差异化因素。在投资区域上，SSOF V的重点位于美国，占比约70%-75%；其次是欧洲，占比约15%-20%；其余约10%的的配置将部署到亚洲和其他地区。
对于SSOF V，负责人Bradley表示：“我们非常高兴获得如此强大的投资者支持，这归功于我们强劲的业绩记录、极具吸引力的S市场机会以及我们的平台为寻求S流动性的投资者带来的价值。随着全球私募股权投资者对流动性的需求日益增加，这笔新筹集的资金将使我们能够继续利用最佳的风险调整机会，同时与一流的管理人合作。”
另一负责人Johnston也发声：“我们非常感谢来自全球现有和新投资者的信任和支持。我们的团队和平台从未如此强大，我们相信我们有能力利用私募股权二级市场中大量且不断增长的机会。”
行健资本认为，在日益变化的S市场环境下，S基金管理人的综合能力尤为重要。在规模上，行健的旗舰S基金、VC S基金和相应专户的合计规模已突破百亿美元的大关，确保其在顶级S管理人间的竞争能力。在投资资产种类上，行健的私募股权、地产、基础设施、信贷等业务板块均有S策略的配置，能够处理涵盖多资产类别的复杂资产包，捕捉更多的独家型机会。
图1：顶级S基金管理人募资能力排行
凭借优秀的综合能力，行健资本的同行竞争力正在直线攀升。在PEI的募资排行榜上（见图1），行健资本（绿线）虽然起步晚，但却以惊人的速度追赶顶级的老牌管理人们。在2022年行健资本位列全球S基金募资排行的第四位，2023和2024也均保持在第六名的好成绩。
图2：全球S基金平均IRR排名
注：数据由基金LP提供，统计基金均在2019年前关闭
此外，去年PEI从部分基金LP获取了业绩数据并根据平均IRR进行了排名（见图2）。其中，行健资本表现突出，以29.53%的平均IRR位列榜单第一。
截至今年6月30日，行健资本总计管理着约7000亿美元的资本，包括在管资产（AUM）为1690亿美元，托管资产（AUA）为5310亿美元。
行健资本的S策略
自成立以来，行健资本已向210多个S交易投入了超过140亿美元，专注于LP主导和GP主导机会的平衡组合。
行健资本的S策略与它的盲池策略类似，投资覆盖了所有资产类别，旨在希望利用公司的全球平台从市场效率低下情况中获利。公司寻求通过与基金管理人、客户、中介机构和业内的其他参与者建立广泛关系网络，来主动寻找S交易流，进而获得一个可以优先收购资产的安排。行健资本通过每年大量的基金投资配置规模，在基金管理人形成较强的影响力，从而获取独家优质的交易机会。同时，具备多资产类别的S投资能力，使得该机构可以在竞争激烈的中介交易中脱颖而出。
在S策略投资中，行健资本的目标明确，即投资公司认为竞争力较弱或行健资本相对于其他买家具有明显优势的S交易。其中包括独家交易和协商交易；单一份额或单一管理人的交易；在经纪市场之外进行的较小交易；GP为寻求加强与行健资本关系的交易而希望行健资本成为首选更换LP的交易；行健资本能成为差异化和有吸引力的LP的分拆交易；行健资本比其他潜在买家拥有信息优势的交易。因此，行健资本并不喜欢拍卖竞价类型的交易，转而会着力在与GP和LP的关系建立上，以求寻找独家型的交易流。
根据行健资本上市前递交美国证监会的一份文件，截至2019年9月底，行健资本搜寻了6500多笔S交易。按交易规模计算，其中的50%以上是限制或独家的流程。而行健资本所有已完成的交易中，56%是独家型交易，剩下的44%是有限制的流程，较少通过拍卖竞价完成的。
行健资本的全球平台提供深入的市场覆盖并持续寻找独家交易机会。公司相信，独家型交易流一直是公司以低于市场价格购买优质资产的能力的关键因素。优质的资产和有利的定价共同为S投资的成功奠定了一个开局的优势地位。
在面对一笔交易的时候，行健资本表现十分坦然，是少数能够在公开场合不避讳谈论定价折扣对于S交易重要性的S基金管理人。公司S策略的负责人曾表示，“我们对于购买多元化beta并不感兴趣。我们希望某种程度上的市场困境能够转化成更低的购买价格。”
一些机构强调自身S投资主要通过后续资产升值来获得收益，这本身也是正确的。然而，交易初始的定价过程也十分重要。这既是与后续基金能得到的收益相关，也是S基金教育市场、反映市场真实状态的重要路径。
当进入投资环节，虽然手持的“干火药”数量可观，但是行健资本对于投资项目的要求和筛选非常谨慎。通过2019年行健资本在上市前向美国证监会递交的一份资料显示，公司在过去12个月对所有私募市场资产类别（私募股权、基建、私募信贷以及房地产）的三个投资策略中，S策略的投资项目筛选是最为严格的（见图3）。在第一轮的审核中，只有不到8%的项目能够进入后一轮的尽职调查环节。并且，最终能够让行健资本实际投资的S项目数量只占初始交易流的2.2%。对比海外其他知名的S基金，这个筛选淘汰率可谓十分严苛。
图3：行健资本的项目筛选过程
在这样的筛选结构下，资料显示，行健资本的旗舰S基金系列共完成了109笔LP份额转让交易（截至2022年6月），承诺出资金额达到39亿美元，平均每笔交易中的基金数量为2.3个，总IRR和总TVM分别达到20%和1.7倍。
在选择LP份额交易时，行健资本有几点会关注的点：1) 通常需要是行健资本熟悉的GP所管的资产，最好在2个份额以内；2) 能够让GP直接参与或受GP影响，使行健资本可以挑选机会，挣信息不对称的收益；3) GP和资产的质量至关重要。
在LP份额交易方面，行健资本通过旗舰系列的SSOF III和IV已经与PSG、L Catterton、Castik Captial等世界一流的管理人建立了良好的关系。
与此同时，作为全球S市场另一个风向标，GP主导型交易近年来的交易量攀升显著。行健资本当然也没在这一领域落后。在GP主导型交易方面，行健资本通过旗舰系列S基金，携手华平、Clearlake Capital和FTV Capital等优质管理人，共完成了52笔交易，承诺出资资本达38亿美元，几乎与LP份额交易持平，并且平均每笔交易中的资产公司数量为6个，总IRR和总TVM分别达到32%和1.6倍。
同样地，在发起GP主导型交易时，行健资本的考量如下：1) 高质量GP管理的“奖杯”资产；2) 具备稳定且反复出现的现金流，业务模型有弹性；3) 与GP和管理团队有着高度的一致性。
一家PE S和VC S并进的S管理人
行健资本早在2008年就第一次使用了S策略，但是当时公司并没有一支专注投资S交易的基金。2009年5月，行健资本发起了一个专注S策略投资的基金系列SSOF，该系列日后也成为公司旗舰S系列基金。
在海外，美元S基金管理人的旗舰基金一般主要投向PE类资产，行健资本的SSOF系列亦是如此。然而，行健资本也是市场中少见的为VC类资产募集专门S基金的机构。如今，行健资本旗下VC S基金系列的影响力丝毫不逊于旗舰SSOF系列。
2021年，行健资本以7.25亿美元的对价完成收购专注投资VC和成长型资产的S基金管理机构Greenspring Associates。Greenspring带着管理的共四期Greenspring Secondaries Fund系列基金加盟行健，并且该系列基金自第五期开始更名为StepStone VC Secondaries Fund（VSF），第五期基金VSF V在收购当年以21.3亿美元的好成绩完成最终募集，投资者数量更是超过了1250个，是彼时全球已知最大的专投VC资产的S基金。
有了VC系列S基金的加入，行健资本在私募股权市场上的投资范围更加广泛。公司的CEO Scott Hart表示，旗舰系列和VC系列的S基金将为行健资本在当前市场中占据到一个有利位置。随着市场波动改变了投资组合权重，同时基金分配也放缓了，许多LP正在采取更积极的投资组合管理方法。因此有理由相信，随着LP对流动性的需求增多，能够为S市场创造大量的交易量。
2023年8月，行健资本推出VSF VI，原定目标规模较为保守，仅为26亿美元。2024年6月，VSF VI突破行健自身创下的记录，以33亿美元超额认购的成绩完成最终关账，是全球迄今为止最大的VC S基金。
为了遵循公司的长期投资战略，VSF VI寻求为成熟的风险投资公司的创始人和早期投资者提供流动性，从LP手中购买VC基金的权益，并协助基金管理人提供结构化解决方案，例如投资组合剥离转让、要约收购和接续基金。
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